房地产行业报告：房企未来指数、土储（12页）

房地产的长期趋势是由基本面决定的，而基本面来自于房子的刚需和改善性需求。 投资性需求不存在独立的逻辑，该项其实是一个弹性因子：只有当地产价格受刚需和 改善型需求而涨价的预期存在时，投资盘才会进来，加剧房价的上涨幅度，反之则亦 然。因此，投资性需求可能会与房价需求的基本面（刚需/改善型需求）阶段性背离， 但这种背离不会维持太长时间。 地产的刚需（改善型需求）由一个地区的人口（适婚人口）决定。因此，一个城市的 人口流入及流出情况可能深刻地影响着该区域的地产基本面。而仅就人口角度来看， 我们可以按照如下方式度量各个城市的人口前景，也即房地产前景。 1）大部分地区的人口流动可以被夜光指数（经济繁荣程度）所解释。夜光指数越闪 亮的地区，人口流入率越高，反之则亦然。经济发展的强弱应该是人口流动的主要决 定因素，其背后是：人口是一个自我加速的要素（人口越多，经济越繁荣，人口流入 也越快……）。这一规律对于省份成立，对于城市亦成立。被夜光指数解释不了的部分（即各省份及城市的人口流动偏离）则与该地区的人 口密度负相关，即所偏离的部分是被高密度人口挤出的部分。

这个残差的解释有二： 一是小部分低端劳动者被过密的人口密度所挤出，并流向人口相对疏松的地区；二是 政策也与此同时充当了人口均化的工具。我们其实相信，上述逻辑及结论也同样代表各个城市的地产前景。我们可以按此结 论将全国 200 余座主要城市分为 10 个梯队：梯次越靠前的城市在未来引入人口的竞 争力最强，其地产也拥有更好的前景。可以看到，其实这个分布是肥尾的，即越靠后 的梯次，其城市越发聚集。对于各个房企来说，其土地储备和项目储备的分布情况在一定程度上代表了该房企 的未来指数。若某家房地产企业开发的项目更多地集中在前景光明的城市（人口净流 入且经济偏繁荣），其在未来则越可能获取更加丰厚的收益，且至少在边际上，其信 用情况可能会变得越来越稳定。 出于篇幅考虑，我们仅仅梳理总资产在 800 亿元以上的中大型房企，其呈现出的规 律有二： 1） 偏宏观去看，这些房企的策略是偏理性的。大多房企更希望在位次靠前的城市布 局。因此，对于前七个梯次的城市来说，中大型房企的土储及项目布局比例会或多或 少地高于城市数量占比，而后三个梯次的城市中，中大型房企的布局比例则偏低。不 难推测，很多房企在布局时其实并非不理性，仅仅是出于优质地区土地资源的稀缺的 缘故，在土储上只能退而求其次。