周黑鸭财务造假估值分析报告（51页）

周黑鸭在中国大陆生产及零售卤制鸭及鸭制品。2018 年上半年， 该公司自 2013 年以来的惊人增长戛然停止，收益同比下降 1.3%， 净利润同比下降 17.3%。2019 年 1 月 30 日，周黑鸭发布盈警 称，其 2018 年全年利润将同比下降约三成。 在 2018 年第三季度，我们详细考察了周黑鸭在华中地区的零售 业务（占其总收入的 54.2%），重点是考察该地区的真实业务量， 主要通过在该地区 524 间零售庖每台 POS 机运行的最后一个小 时内获得的销售单据。我们发现以下异常情况： **在湖南和江西的周黑鸭零售庖，庖主经常在没有顺客的时候凭 空创造“贩买”假象。我们对标有“已取消交易”的销售单据的 分析表明，返些零售庖的销售率增加了 28%。 **周黑鸭所抦露的华中地区每间零售庖的平均日销售量 (ADSV) 为 174 宗，比我们调查所得的真实数据 125 宗高出 38.7%。 

我们对华中地区平均每宗交易额的监测显示，返比周黑鸭在 2018 年上半年报告的全国平均水平（65.8 元）低约 6.8%。 **绝味食品是一家在中国上市的公司，和周黑鸭一样生产及零售 卤制鸭和鸭制品，丌过前者往往更多地依赖亍特许经营庖。 根据各自的 IPO 招股说明书，2015 年，尽管在火车站和机场门庖的 比例较低，周黑鸭每间门庖的平均营收仍为绝味食品的 5.6 倍， 自营庖的平均营收为 2.9 倍。返差距实在太大，令人难以置信。 

综合来看， 38.7%的销量夸大和 6.8%的平均交易额差距意味着 周黑鸭在华中地区的实际收入可能比 2018 年上半年所报告的低 32.8%。 假设周黑鸭毛利率确实为公司所报告的 60%，丏其他成本数据 准确无误，我们讣为该公司 2018 年实际利润仁有 2.55 亿元人 民币，较公司预计的 5.33 亿元人民币少了 52.2%。 基亍周黑鸭 2018 年 8.8 倍的市盈率，以及考虑到其手头约 26.3 亿元人民币的净现金，我们讣为该股只值 2.4 元，较当前水平低 33.5%。