床垫行业研究报告：消费频次、规模效应（14页）

渠道结构的视角：具有频次支撑的消费品降低了终端渠道对范围经济的 依赖，衍生出独立的床垫专营渠道和电商渠道。我们认为耐用消费品的 产品特征会一定程度影响下游的渠道结构。复盘美国床垫市场渠道演变， 床垫具有不同于其他家具的专属销售渠道，40%的床垫销售来自以 Mattress Firm 为代表的床垫零售商。我们认为在运营成本偏高的美国 家居零售市场出现单品零售商的核心原因在于：1）功能性单品的品类溢 价。作为功能性单品，多年的营销积淀使得床垫具备高品牌附加值，带 给渠道高加价倍率；2）前端销售具备规模效应，床垫相对标准化的销售 模式，使得前端销售具备规模效应，不受人效限制。3）消费频次高于木质、成品家具。相对稳定的市场需求保障单品类零售商运营的可持续性， 降低了经营难度。

高频、标品的另一面：渠道壁垒相对较低，难以摆脱电商渠道的冲击。 由于对终端渠道交互需求和服务属性要求较低，且仓储运输环节相对友 好，床垫的渠道壁垒低于其他木质成品家居。电商往往可以通过单品概 念营销和性价比路线迅速打开中低端市场，对线下渠道形成冲击。我们从人工占比、人均产出和周转效率三个维度对 A 股家居细分行业进 行比较研究，探讨床垫生产的规模效应，不同指标各有侧重。其中，生 产端的人工占比指标规避了不同业务模式下毛利率差异和单价差异对 “生产效率”的影响，人工占比越低生产端的自动化程度越高。由于志 邦家居多项工序采取外包形式，直接人工占比低于 5%，考虑志邦家居 外包模式影响，我们认为在人工占比口径下，生产端标准化程度从高到 低依次为：床垫>定制>沙发。

 从结果看，生产端人均创收：志邦家居（定制）>梦百合（床垫）>喜临 门（床垫）>顾家家居（沙发+床垫）>索菲亚（定制）。由于志邦家居多 项工序采取外包形式，生产端人均创收显著高于其他公司，为了保障区 间比较清晰度，图表 13 中未列入志邦家居数据。基于跨品类对比数据， 我们认为在人均创收口径下，生产端标准化程度从高到低依次为：床垫> 定制>沙发。  值得注意的是，同为床垫制造商，梦百合在营收结构不占优（以代工业 务为主）的情况下，生产端人均创收超过喜临门。反映其后端制造优势： 1）高于行业水平的生产效率，2）依靠产品优势在产业链中享有对下游 客户的一定议价权。