写字楼市场研究报告：供需双向改善（36页）

写字楼市场相较于住宅市场的区域分化特征更为显著，购房需求中由于首臵首改等 刚需在不同等级城市中均普遍存在，因此只要在供不应求的市场中住宅开发均能实 现无差别繁荣，而写字楼民生属性较弱，金融属性较强，如上文所述其下游需求主 要受区域产业结构、经济发展水平等影响，因而区域差异造成的写字楼市场景气度 差异更为显著。从世邦魏理仕统计的重点城市空臵率和租金数据俩看，空臵率方面， 最低的广州市空臵率水平仅在 5%左右，而最高的天津市高达 44%，后者接近前者 的 9 倍，差异巨大，整体来看，一线城市空臵率低于大多数二线城市，二线城市中 南京、宁波等空臵率较低，而重庆、武汉、天津等写字楼出租压力较大。租金方面， 一线城市更是明显占优，最高的为北京，2019 年三季度平均租金水平为 427 元/平/ 月，而最低的宁波租金水平仅为 70 元/平/月，前者超过后者的 6 倍，差异显著。整 体来看，一线与二线城市间租金差异较大，一线城市内部租金分化也较大，而二线 城市之间租金差异相对较小。 综上我们认为，写字楼的投资机会还是应当聚焦于核心城市，包括一线城市及其辐 射的城市群，更强的产业集聚能力、更高的三产产比、更完善的公共服务配套水平 使得办公需求具备长期支撑，资产升值和租金上浮空间均较大。此外，由于写字楼 运营难度相对购物中心较低，整体来看纯靠运营管理实现高租金溢价的难度较大， 因此地域属性对写字楼而言至关重要。

写字楼的投资难度要远高于住宅物业，一方面写字楼交易以整售为主，交易环节总 价较高，且资产定价金融属性较强，另一方面在各个环节的税收负担也较重，体现 在交易环节试用的契税税率更高、不存在增值税免征情形、需要征收印花税，持有 出租环节适用的房产税税率更高等，再加之写字楼运营的物业管理费用、水电费标 准都较高，因此整体来说写字楼的投资成本较高。并且写字楼投资参与者的主要收 益途径是通过主动管理、改造升级实现租金溢价和资产升值最终实现有效退出，因 此对投资者的专业能力要求也较高。基于以上原因，目前写字楼市场的投资者主要 以专业房地产基金、保险等金融机构以及部分企业和开发商为主。

整体来看，我国商业地产过去其实长期处于供给过剩状态。从 wind 百城土地出让 数据来看，商服用地在所有类型出让土地中占比基本在 10%-20%之间，如果将商住 用地也考虑在内，整体商业用地出让占比接近 40%。但从销售层面来看，全国房地 产销售中办公楼和商业营业用房销售总和占比不足 10%。这表明在土地出让层面商 业用地的供给就是过剩的，两个比例之间的差异原因除了部分商办物业最终滞销、 烂尾以外，还包括部分开发商将竞得土地自持使用未作销售，此外我们经常可以看 到很多商业用地被开发成了商办公寓，当成类住宅进行销售，或者直接在后期申请 变更了土地使用类型转为住宅用地，这也进一步说明了社会对商办物业的需求与商 业用地供给规模是不匹配的。 造成以上现象的原因，从开发商角度理解是住宅市场的高度繁荣使其更愿意将手中 存货和开发精力向住宅业态靠拢，从地方政府层面，商办用地的出让利于城市新核 心和地标建筑的打造，此外也更利于政府招商引资扩大地方财政收入，同时相较于 住宅用地出让经常遭受调控限制，商业用地出让受约束较小，从政治正确和地方财 政角度考虑地方政府也乐于加大商业用地的土地供给。