房地产企业财务研究报告：增长潜力及偿债压力（48页）

从 各 梯 队 房 企 来 看 ， 2015-2019 年 TOP11-20房企营收及归母净利润增速均 处各梯队中高水平，反映该梯队更优秀 的历史经营结果，同时该梯队毛利率及 归母净利率同样表现突出。  2015-2019年TOP31-50房企营收增速靠 后，但归母净利润增速靠前，同时该梯 队毛利率、归母净利率同样表现突出， 反映相比于规模增长，该梯队房企更注 重利润率的实现。央企归母净利率亦相对更高。其中，中国海外发展、华润置地凭借优秀运营管理能力、投资物业公允价值变动，归母净利率表现突出； 华侨城实现较高利润率主要因“旅游+地产”的独特商业模式带来低成本资源获取及高溢价市场销售；对控股公司的股权处置、存量 优质物业结转则成为招商蛇口利润率高企原因之一。

50强房企2017年以来销售额增速逐期下降，考虑利润结算滞后销售，预计后续营收增速将面临压力。从反映业绩锁定性的预收款及合同负债角度来看，2019年末50强房企预收款及合同负债同比增长19.1%，增速较2018年降16.2个百分 点，预收款及合同负债覆盖近一年营收1.13倍，较2018年降0.05倍。房地产项目成本由土地成本与建安支出构成，以土地成本为主，因此我们以地价房价比粗略推断后续毛利率走向。  2015年以来50强房企先后经历地价房价比小幅攀升、大幅下行（主要因2017-2018年房企拿地城级下沉）及反弹，预计后续毛利率依 然面临压力，但考虑地价房价比反弹后仍处历史较低水平，未来毛利率虽可能进一步下行，短期仍有望保持稳定。

民企2017-2019年销售额复合增速明显高于央企及地方国企，反映其更 强烈的规模增长诉求以及后续更有力的业绩增长支撑。 • 央企地价房价比基本位于30%-60%之间，潜在盈利能力表现更为稳定。 其中华侨城地价房价比最低，2016-2019年中位数为19.6%，主要由于： ①公司“旅游+地产”的独特商业模式可带来低成本的资源获取、高溢 价的市场销售；②公司新增项目城市较分散，而同期销售主要集中于深 圳、上海等高均价区域。 • 龙头房企销售增长呈现分化。TOP1-10房企中仅融创中国、新城控股、 世茂房地产2017-2019年销售额复合增速超过50强房企中位数。龙头房 企销售增速相对放缓，一方面受限于自身较高规模基数，另一方面体现 龙头房企在形成一定规模后，相比速度增长，更注重中长期持续发展。