现金类理财行业报告（26页）

现金理财的监管看似已与货基“拉平”，但为何仍具有收益优势？从 2023 年前 11 个月的数据看，现金理财收益率尽管趋势性下行，但仍高于 2.2%，较货币基金保 有平均约 30BP 的收益率优势。意味着出现了监管“拉平”但收益率并未“拉平”的 怪现象。分管理人类型来看，无论是银行还是四类理财子公司，其管理的现金类理 财产品的平均收益率均高于货基，也就是说这种收益优势并非管理人投研能力的差 异造成。本文旨在通过底层资产的差异，寻找出现金理财收益率优势的“底层密码”。首先排除干扰——持仓比例趋同或较小的资产，均不是答案所在。从持仓占比 来看，现金理财和货基在金融债（包括政金债）上的分歧正在变小，占比逐渐趋同， 可初步判断收益率的差异并不是这两类资产造成的。而国债、企业债、短融、中票、 ABS 等资产的比例均较小，对产品收益率不构成重大影响，因此也不是我们要找的 答案。 继而找准目标——持仓比例差异较大的资产，更能反映监管和投资思路的差异。 2023Q3 末现金理财的持仓比例显著大于货基的有“其他资产”（+33%）、“其他债券” （+5%）；占比显著小于货基的有同业存单（-18%）、银行存款（-10%）、买入返售（-7%） （注：括号中为 2023Q3 现金理财与货基该资产占比的差值）。意味着现金理财出于 对“其他资产”和“其他债券”的青睐，从而减少了对银行存款、买入返售、同业 存单的直接投资。为了解答其背后的投资思路，我们需进一步细拆“其他资产”“其 他债券”的底层资产。资管产品（32%）＞公募基金（0.29%）＞QDII（0.18%）。其中“资管产品” 占比已接近 1/3，甚至高于含同业存单固收类资产（占比 25%）。相比之下，QDII 和 公募基金占比均较小。 也就是说，现金理财和货基的持仓差异主要来自于“资管产品”。资管产品和公 募基金同属产品方式的委外（区别于“协议方式”的委外），但两者目的不同：（1） 委外公募基金：属 “主动管理类产品委外”，理财公司借助基金公司的投研能力做 厚收益、进行流动性管理，有时亦可起到节税的作用；（2）委外资管产品：属“通 道类产品委外”，借助非银资管机构（保险、信托、基金、券商等）的通道，投资非 银资管的优势资产。“资管产品”又可细拆为五类（括号中为 2023Q3 末的占比）： 组合类保险资管产品（15%）＞信托计划（12%）＞基金资管计划（5%）＞券 商资管计划（0.87%）＞保险资管计划（0.04%）。前三项之和约占现金理财底层资 产 1/3，是委外的主要类别。下文我们继续穿透这些资管产品的底层资产。