消费类REITs的估值方法和投资价值分析报告（23页）

行业报告下载 2024年07月29日 07:25 管理员

当前我国 REITs 一级市场定价普遍采用以下方法：由第三方机构采用收益法评估底层资产价值，根据杠杆等因素计算出基金 NAV，在评估结果基础上展开询价。底层资产价值的评估是重中之重。本章将重点介绍收益法中的三个关键指标，并对华夏华润商业 REIT/中金印力消费 REIT/华夏金茂商业 REIT 的底层资产青岛万象城/西溪印象城/ 长沙览秀城进行分析。底层资产的估值方法底层资产的估值方法主要有市场法、成本法和收益法三种。考虑到我国 REITs 尚处发展起步阶段，同类型基础设施的交易案例较少，用重置成本估算底层价值的难度也较大，因此当前普遍使用收益法。收益法分为直接资本化法和现金流折现法。（1）直接资本化法使用未来 12 个月的运营净收入除以同类型资产交易的资本化率 CAP RATE 计算得到。需要注意此处的 CAP RATE 为经验值，估值结果受 CAP RATE 影响较大，而同类型资产的基本面情况往往差异较大。（2）消费类 REITs 的底层资产为收益性物业，其收益情况及相关费用均具有可预测性和持续性，通常使用现金流折现法。核心参数为预测期内每年的运营净收入 NOI、折现率 r、收益年限 n。在实际测算中，NOI 并非直接简单的假设一个年化增长率，而是会对运营收入和运营成本的各个细项结合实际情况进行预测。以华夏华润商业 REIT 为例，运营收入就拆分为了 7 个细项：（1）固定租金收入；（2）提成租金收入；（3）固定推广费收入；（4）物业管理费收入；（5）停车场收入；（6）多种经营收入；（7）冰场收入。并且各个分项每年的增长率也会可能发生变化，例如青岛万象城预测期内专门店市场租金增长率为第 2 年至第 3 年年增长率为 6%，第 4 年至第 5 年为 5%，第 6 年至第 8 年为 4%，预测期内后续年度年增长率为 3%。如此多的增速假设难以进行横向对比，三个消费类 REITs 的招募说明书中，提供了资本化率 CAP RATE 和折现年份以及折现率，我们可以由此倒算出估值模型中隐含的年化 NOI 增长率：青岛万象城/西溪印象城/长沙览秀城的 CAP RATE 分别为 5.41%/6.00%/5.46%，隐含的年化 NOI 增长率分别为 4.15%/3.91%/4.03%，西溪万象城相对较低，青岛万象城相对较高，长沙览秀城介于两者之间。