化妆品行业报告：全景图谱（43页）

从产业链净利率角度看，1）上游净利率 3%-10%：制造业费用率稳定，原料商和制 造商净利率偏低约 3%-10%，部分原料龙头如华熙生物净利率突破 30%。2）中游净利率 5%-15%：品牌商具备高毛利率、高费用率特点，特别是销售费用率通常达到 30%-40%， 净利率集中 5%-15%。受品类或业务影响，净利率个体差异较大，如丸美股份主打中高端 眼部抗衰护肤品，产品具有容量小、单价高的优势，19 年毛利率 68%明显领跑本土美妆 行业 2-6pct，净利率 28%是行业均值的 2-3 倍；再例如御家汇主打贴片面膜并增加品牌代 理业务，贴片面膜毛利率通常低于水乳霜等护肤品，而代理业务的毛利率又低于自有品 牌，因此19年御家汇毛利率51%、净利率仅1%，考虑到14-18年御家汇净利率约5%-10%， 未来有较大修复空间。3）下游净利率 5%-15%：代理商和终端渠道净利率集中 5%-15%， 主要受业务结构差异。例如壹网壹创高毛利率的线上管理服务（不买断产品，赚取服务 佣金）占比较高，低毛利率的分销服务占比较低（买断产品，赚取买卖价差），期间费用 率处于行业中等水平，19 年壹网壹创净利率较高为 15%；丽人丽妆业务模式更集中买断 产品，赚取买卖价差，18 年净利率 7%。

从产业链价值量角度看，品牌商链接上游生产和下游营销，其品牌号召力往往决定 供货折扣，进一步影响各环节毛利润空间。关键假设：1）国际大牌加价倍率按 15 倍测 算，供货折扣为 6.5 折到代理商，8 折到店。国际大牌品牌附加值高，产品加价倍率集中 15 倍左右。同时根据品观网统计数据，欧莱雅集团供货折扣 7-8 折不等，曼秀雷敦 5-6 折，爱茉莉旗下梦妆品牌 6 折。2）经典国货加价倍率按 10 倍测算，供货折扣为 4 折到 代理商，5 折到店。国货品牌产品附加值弱于国际大牌，产品加价倍率集中 8-10 倍。同 时根据丸美股份招股说明书披露，主品牌丸美供货折扣多为 4 折（美容院渠道 3 折）、春 纪品牌供货折扣 3.5 折，恋火品牌 3.5-4 折；再例如珀莱雅招股说明书披露，主品牌珀莱 雅商超渠道的部分经销商折扣为 5.1 折，优资莱商超渠道经销商折扣 3 折。3）新锐品牌 加价倍率按 5 倍测算，通常以电商直营为主。新锐品牌主打高性价比产品，加价倍率 3-5 倍。4）不考虑税费、运费等影响。