乳业报告：低温奶行业（48页+21页）

双寡头品牌溢价推高常温产品毛利率，集中度提升逻辑趋势未变，常温奶 CR2 将有望突破 70%。根据公司 公告，自 2015 年起，伊利液态奶毛利率已稳步突破 30%，2019 年达到 35.2%，在常温领域毛利率大幅领 先区域性乳企如新希望乳业、三元、燕塘等。究其原因，2015 年后乳制品行业下游促销加剧，小乳企没有品 牌优势导致终端定价权弱，加之没有规模成本优势，在被动参与行业促销后，成本与收入两端均受压，毛利 空间被压缩。因此，龙头在常温领域的毛利率优势，是通过更高的终端零售价实现的，从单位价格比较来看， 龙头的高端常温白奶产品线如金典吨价接近 30000 元、特仑苏为 24000 元，远高于其余乳企高端常温白奶 系列的价格，也高于自身大众线白奶吨价；高定价、成熟完善的渠道体系带来的成本协同降低，是盈利差距 的主要来源。 在常温奶领域，双寡头凭借高毛利逐步扩大营收优势，在行业总营收中的占比逐步提升。

龙头之外的大部分 中小乳企“品牌影响力弱→终端定价权低&成本端没有规模效应→利润空间压缩→盈利能力低→品牌建设投 入不足→品牌影响力弱”的恶性循环，在没有外部力量大量投入的情况下难以得到本质改善，导致中小乳企 布局常温的动力进一步减弱。行业销售费用率高，双寡头销售费用突破两百亿。2019 年乳制品双寡头的销售费用均突破两百亿大关，伊 利集团达 210.7 亿元、蒙牛达 215.4 亿元；行业区域乳企如光明、新希望、三元等销售费用率也均超 20%， 三元达 26.9%。在不断加大费用投入的情况下，利润承压。以伊利集团为例，2017 至 2019 年归母净利润同 比增速连续三年保持个位数，分别为 6%、7.3%、7.6%。蒙牛 2019 年销售费用率达 27%，相应归母净利润 仅同比增长 6.4%。在系列报告（一）中，我们阐述了看好低温奶跑出行业黄金赛道的逻辑。本部分我们将梳理低温行业目前分 散化的竞争格局，并从巴氏奶全生命周期角度来探讨低温行业目前面临的瓶颈、及解决之道；最后提出我们 的观点，未来集中化趋势将依赖两条路径：（1）通过大范围并购城郊就近牧场，以触达更多区域/城市（增加 圆心）；（2）通过 ESL 等技术生产保质期更长的“超巴氏奶”，将原有牧场产品辐射到更广的范围（拉长半径）。