白酒行业报告：站在DCF的角度思考白酒的估值空间（37页）

我们用不同的周期来计算β得出的结果存在一定的差异。当用近 100 周的数据时，白酒板块 β 多数时间低于 1，但差距不大；当用近 60 个月的数据时，白酒板块 β 在大多数时间里在 1 附近。这主要是因为当数据时间 较短，个股短期的业绩波动对 β 会形成较大的扰动。理论上，我们更应该用较长期的数据，但我们发现，白 酒行业的波动加大并不是短期现象。15 年行业逐步回暖后，白酒板块成长属性开始逐步凸显，β 也随之走高。 18 年大盘以震荡为主，白酒板块虽多数时间以超越大盘的上涨为主导，但每次下跌也相较大盘更为剧烈。对 比申万一级行业和白酒板块的 β 值能够发现，多数时期白酒行业的β相对较低，体现了白酒板块的避险性， 但是从 2017 年开始，白酒板块 β 站到 1 以上并超越大多数行业，目前白酒板块 β 为 1.23，与所有申万一级 行业相比，处于 70.5%的百分位水平。

如果从细分板块来看，四大板块β区别较大。地产酒和区域龙头酒β自 15 年开始便持续上升，高端、次高端 白酒 14 年后 β 长期低于 1，但也是上行趋势。茅台β最低，2011 年最低仅 0.12，目前也仅有 0.9，高端白酒 波动风险相对更低，茅台 β 长短期均低于 1，依然具备一定的抗经济周期性。以无风险收益率 rf 和 β 为自变量，贵州茅台股价为因变量做敏感性分析能够得出：在目前的 β 为 0.9 的水平 下，贵州茅台的股价对无风险收益率的敏感性较低。当 β>1 时，茅台的股价随着无风险收益率的升高而升高， 当 β<1 时，茅台的股价随着无风险收益率的升高而降低；当 β=1 时，无风险收益率自身的变化不影响股价。 以茅台目前β=0.9，无风险收益率 2.8%来算，无风险收益率大约每增加 10%，如 2.8%到 3.08%，股价降低 约 0.6%（非线性关系）； 如果以行业β=1.23，无风险收益率 2.8%来计算，无风险收益率大约每增加 10%，股价升高 0.9%。

我们认为无风险收益率变化对白酒行业的影响体现在产品的价格上。白酒平均价格变化除了与自身的周期相 关，也受到 CPI 和国债收益率的影响。我们发现，国债收益率与非食品 CPI 相关性较强，同时国债收益率与 白酒价格同比存在一定的相关性。我们认为，1、厂家倾向于根据产业和经济周期、物价水平调整白酒价格； 2、白酒在一定程度上受经济周期的影响，当经济上行，商务宴请需求增加，白酒价格也会上涨。目前，我 国经济逐步恢复确定性较高，PPI 和非食品 CPI 均存在回升预期，有望推动白酒价格继续上涨。