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白酒行业报告:站在DCF的角度思考白酒的估值空间(37页)

行业报告下载 2020-09-02 1 管理员

我们用不同的周期来计算β得出的结果存在一定的差异。当用近 100 周的数据时,白酒板块 β 多数时间低于 1,但差距不大;当用近 60 个月的数据时,白酒板块 β 在大多数时间里在 1 附近。这主要是因为当数据时间 较短,个股短期的业绩波动对 β 会形成较大的扰动。理论上,我们更应该用较长期的数据,但我们发现,白 酒行业的波动加大并不是短期现象。15 年行业逐步回暖后,白酒板块成长属性开始逐步凸显,β 也随之走高。 18 年大盘以震荡为主,白酒板块虽多数时间以超越大盘的上涨为主导,但每次下跌也相较大盘更为剧烈。对 比申万一级行业和白酒板块的 β 值能够发现,多数时期白酒行业的β相对较低,体现了白酒板块的避险性, 但是从 2017 年开始,白酒板块 β 站到 1 以上并超越大多数行业,目前白酒板块 β 为 1.23,与所有申万一级 行业相比,处于 70.5%的百分位水平。

如果从细分板块来看,四大板块β区别较大。地产酒和区域龙头酒β自 15 年开始便持续上升,高端、次高端 白酒 14 年后 β 长期低于 1,但也是上行趋势。茅台β最低,2011 年最低仅 0.12,目前也仅有 0.9,高端白酒 波动风险相对更低,茅台 β 长短期均低于 1,依然具备一定的抗经济周期性。以无风险收益率 rf 和 β 为自变量,贵州茅台股价为因变量做敏感性分析能够得出:在目前的 β 为 0.9 的水平 下,贵州茅台的股价对无风险收益率的敏感性较低。当 β>1 时,茅台的股价随着无风险收益率的升高而升高, 当 β<1 时,茅台的股价随着无风险收益率的升高而降低;当 β=1 时,无风险收益率自身的变化不影响股价。 以茅台目前β=0.9,无风险收益率 2.8%来算,无风险收益率大约每增加 10%,如 2.8%到 3.08%,股价降低 约 0.6%(非线性关系); 如果以行业β=1.23,无风险收益率 2.8%来计算,无风险收益率大约每增加 10%,股价升高 0.9%。

我们认为无风险收益率变化对白酒行业的影响体现在产品的价格上。白酒平均价格变化除了与自身的周期相 关,也受到 CPI 和国债收益率的影响。我们发现,国债收益率与非食品 CPI 相关性较强,同时国债收益率与 白酒价格同比存在一定的相关性。我们认为,1、厂家倾向于根据产业和经济周期、物价水平调整白酒价格; 2、白酒在一定程度上受经济周期的影响,当经济上行,商务宴请需求增加,白酒价格也会上涨。目前,我 国经济逐步恢复确定性较高,PPI 和非食品 CPI 均存在回升预期,有望推动白酒价格继续上涨。

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标签: 食品|调味品|饮料|酒水

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