食品饮料行业报告：PPI与CPI轧差收敛（30页）

2009 年以来，我国 CPI 共经历 2 轮上行周期，分别为 2009 年 7 月至 2011 年 7 月、2017 年 2 月至 2020 年 1 月，食品分项为推升 CPI 上涨的主要动力。 2009~2011 年期间，CPI 与 PPI 几乎同步实现快速爬升，主要由于：1）2010 年全球经济复 苏推动原油价格持续上涨，同期主要农业生产国遭受自然灾害导致部分农作物供给短缺，大 宗品及农业品价格共振推升国内通胀。2）流动性过剩的背景下，游资炒作农副产品，“豆你 玩”“蒜你狠”等层出不穷，食品价格大幅上涨。 2017~2019 年期间，PPI 回落而 CPI 逐步上行，主要由于：1）受金融去杠杆影响，社融增 速持续回落，地产、基建投资增速放缓，需求走弱导致 PPI 高位回落。2）2017 年年初，由 于春节错位、通胀高基数、气温偏高致蔬果丰产等因素，CPI 同比大幅下滑，在部分食品提 价推动下，CPI 食品逐步回升；随后 2018 年寿光水灾、2019 年猪周期先后推升鲜菜及猪肉 价格，CPI 通胀因此愈演愈烈。两轮 CPI 上行期间，食品饮料指数涨幅均表现领先。从股价表现看，两轮 CPI 上行期间消费 品涨幅普遍居前，受益于通胀价格传导及大众消费复苏，食品饮料行业更是两轮均有领涨表 现。

从财务表现看，食品饮料各子行业收入大多实现较快增长，毛利率、净利率提升显著， 利润弹性可观，优异的业绩表现是推动股价上涨的主要原因。具体来看，食品饮料行业收入增速变化基本与通胀走势一致，在通胀上行阶段收入增长呈现 加速态势。由于 CPI 通胀上行阶段常常伴随食品饮料产品提价落地、行业竞争格局改善，企 业收入端实现量价双升，盈利能力亦有提升。成本压力凸显，上游通胀逐步向下游食品传导。本轮 PPI 上涨主要由供给收缩驱动，国际疫 情反复导致大宗品供给受限，国内能耗“双控”政策又进一步抬升资源品价格，供需错配推 动今年以来 PPI连续跳涨，食品饮料行业主要上游原材料项目涨幅显著，尤以大豆、包材（PET 瓶片、瓦楞纸、铝锭）及运输（原油）价格累涨最为突出，调味品、啤酒等子行业成本压力 凸显。参考 2017~2018 年，预计成本压力将推动本轮大众品提价持续演绎，相应带动食品 通胀稳步复苏，行业由此步入上行周期。 预计后续成本压力将逐步缓解，行业受益 PPI 与 CPI 轧差收敛，利润弹性有望逐步显现。分 析食品饮料上游主要农产品、大宗品未来走势：1）大豆、白糖、玻璃由于丰产或上游成本 回落，预计后市价格将有回落。2）PET、瓦楞纸、铝锭由于“能耗双控”政策导致开工受 限，预计价格短期维持高位震荡，伴随 PET、瓦楞纸产能陆续投放，自 2022 年下半年起价 格压力或将得到缓解。